“穩(wěn)增長”暗示政策“中性偏松”

房地產(chǎn)政策仍將保持當(dāng)前的調(diào)控力度，也正因為如此，商品房市場的銷售情況明年難有好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，根據(jù)目前房地產(chǎn)開發(fā)以銷定產(chǎn)的普遍規(guī)律，未來商品房投資有可能出現(xiàn)較大幅度下滑，即便有保障房和基建的投資作為對沖手段，但投資回落趨勢難以改變，對經(jīng)濟的拉動作用將顯著減弱。出口受全球經(jīng)濟下滑影響難有起色，而消費增長也沒有明顯亮點，所以明年經(jīng)濟增長回落是大概率事件。

中央經(jīng)濟工作會議提出要繼續(xù)處理好保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和管理通脹預(yù)期三者的關(guān)系，政策目標(biāo)順序由此前的“防通脹，調(diào)結(jié)構(gòu)，保增長”調(diào)整為“穩(wěn)增長，調(diào)結(jié)構(gòu)，管通脹”，而此前胡錦濤主席也提出了“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、保民生、促穩(wěn)定”的十二字方針，由此可以判斷，“穩(wěn)增長”應(yīng)是明年政策的首要目標(biāo)。

中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議提出的“穩(wěn)增長”，其關(guān)鍵意義在于防止經(jīng)濟的大幅回落，而不是將經(jīng)濟重新拉回到前期的高增長水平。如果經(jīng)濟增速不穩(wěn)，更主要的可能是出現(xiàn)超預(yù)期回落，那么調(diào)結(jié)構(gòu)與管通脹也就無從談起。所以，從這個意義上講，穩(wěn)增長是明年經(jīng)濟工作的第一要務(wù)。

具體到政策層面來看，明年的政策定調(diào)仍然是“積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，符合預(yù)期。積極的財政政策將以結(jié)構(gòu)性減稅為主，財政支出的絕對規(guī)模難以大幅增加。由于經(jīng)濟持續(xù)下行，“穩(wěn)健”貨幣政策的內(nèi)涵將發(fā)生變化，由2011年的“中性偏緊”轉(zhuǎn)向“中性偏松”，更加體現(xiàn)出“靈活性”及“預(yù)調(diào)微調(diào)”的特點。因此，我們判斷，宏觀政策將逐步小幅放松。而且，政策放松的進度將根據(jù)經(jīng)濟情況而調(diào)整，從力度上看，將呈現(xiàn)逐步加大的特點。

信用債想象空間較大

經(jīng)濟下行將帶來政策的逐步小幅放松，進而決定了債市仍處于中期牛市。我們預(yù)計債市后期將以結(jié)構(gòu)性行情為主，信用債與利率債出現(xiàn)分化，信用債的投資價值更具有吸引力。

基于明年的經(jīng)濟環(huán)境預(yù)判，基準(zhǔn)利率將下調(diào)1-2次，央票發(fā)行利率可能向下突破基準(zhǔn)利率。據(jù)此推算，各期限利率產(chǎn)品的資本利得漲幅預(yù)計在1%-2%之間。因為資金面將重歸寬松，信用利差可能繼續(xù)收窄，貸款實際利率下降也將導(dǎo)致信用債發(fā)行利率逐漸下行。如果信用利差回到均值水平，信用債資本利得收益約為2%-4%，要顯著優(yōu)于利率產(chǎn)品。即便信用利差不能如期收窄，持有票息較高的信用債，持有期收益亦相對較高。所以，我們認(rèn)為信用債相對而言更有投資價值。